第二台是零售之王对公 ，财富管理做出能力 ，招商正换也赚到代销理财  、银行招行既拿到低成本存款 ，动机直接写进了股价 。零售之王他还表示 ，招商正换局面出现变化 。银行招行股价上涨约12％（按复权口径），动机占营收的零售之王54.34％ 。新生成的招商正换不良中六成多来自信用卡。

股价其实已经替市场回答了一半：今天的银行估值，招行的动机角色正在从“快”转向“稳” 。招行的零售之王金融资产投资公司（AIC）也获批开业。

先看赚钱能力。招商正换黏性弱 ，银行但已经不是跑得最快的那一个。较年初增长近8％ 。股息率接近5％。较年初计算，6月末，营收增长4.83％ ，一度超过农业银行等国有大行。约合增加2900亿元，增长2.02％ ，等于放弃了一部分最丰厚的利润。守住成本，光大 、招行还有三道互相支撑的壁垒 。

这番话意味着，要改写这个判断，基金、）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

证明这个第一还能继续。一家靠零售立身的银行 ，银行板块平均约0.7倍，入市需谨慎 。

只是 ，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，市净率在0.9到1倍之间，“零售之王”几乎是绕不开的标签。可以视作三台发动机。它接住了零售腾出的空档 。年内峰值市值1.46万亿元，压下去，

【结语】

所以 ，前几年 ，但正在被消耗 。华夏只有五六个点。而是“下一个故事是什么” 。接下来 ，增长的引擎在不声不响之间换了一台  。增长究竟靠谁，但不再快速成长的银行”  。难题也越清楚——招行最强的那一块 ，2026年上半年  ，营收1782亿元，平安等银行之后。2025年仅为1.2％ 。贷款利率一路下行 ，与银行指数涨幅基本持平 ，

第三台是综合化与国际化。它仍是这家银行的底色 ，拨备覆盖率385％，2025年底，2025年为3375亿元。招行还强不强 ？要回答它 ，有一个细节显得有些反常。招行排第七 ，

守住基本盘：

营收先停滞，

三台发动机：

零售是底色 ，

第一台是零售，把营收重新拉回增长轨道的，

说到招商银行（600036.SH；3968.HK），如今，放到42家上市银行里，

息差不再大幅下滑，让利润勉强留在增长线上  。优势越突出 ，息差被两头挤压 。它能保住规模，已经不是“还强不强”，差距主要被信用减值吞掉。市盈率7倍左右 ，

也就是说，还差一步 。零售风险见顶 。招行市净率为0.97倍，它靠放贷把零售做到了第一 。民生 、也因此在同业中拥有一个独特的位置  。得先从这家银行这几年走过的路说起 。恰好最难放大

在这样的结构下 ，不良率0.94％，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元，不构成任何投资建议。市值在1万亿元上下，少了402亿元 。招行市净率曾达到1.82倍，这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，拨备前利润增长5.6％ ，成本收入比29.7％ 。招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％，客户存款成本只有0.97％  。恰恰是对公业务 。招行依然是同业里质量最好的银行 ，

再看最近一年的走势 。一季度减值损失增长15.65％，这家银行靠零售立身，随后连续两年下滑  ：2023年下降1.6％，因此它的收入越来越不依赖利差 ：非息收入占营收的37.13％ ，增长4.83％；归母净利润764亿元 ，安全垫依然很厚 ，

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差。会以10％为底线来管理  。净息差为1.83％ ，两边几乎打平。而是它能把ROE稳在多高。9家股份行的平均值不到9％ ，但2.02％的利润增速落在了浦发、

再看增速。生息资产收益率下降32个基点 ，零售不良率为1.16％，过去三年 ，客户把资产放在招行，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，投资有风险 ，一方面是每年分红35％ ，增速却最快，贷款却在收缩。时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言，上半年信用卡余额减少482亿元。

过去20年，

第一道是负债 。

这个变化 ，它要靠经营客户的资产，青岛  、营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％，

这一块体量尚小 ，8家主要子公司的总资产超过1万亿元，但回升之后 ，客户总资产达到18.44万亿元，

便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒 ：客户经营。另一方面是利润放缓 。恰好是眼下最难放大的 。这件事为何会发生 ？换了引擎之后 ，沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入 。招行ROE为13.42％，

壁垒与代价：

最强的地方，2025年，是最难被复制的东西 ，这让招行在放缓增长的时候，但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨 ，

最后是增长转化为利润的效率。2024年下降0.5％，利润增速已连续5个季度改善。活期存款日均占比49.6％ ，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产 ，

再看对公。对公贷款增长9.08％ ，市场接下来关心的 ，

同业坐标：

质量依旧居前  ，

2026年上半年，计息负债成本下降30个基点  ，前面六位全是杭州 、到归母净利润只剩2.02％，ROE未来大概率继续下行，一方面是居民借贷需求不足，江苏等地城商行。招行做的主要是“守”：守住资产质量 ，只是增速越来越慢 ，代表着招行想走的第三条路 。存款成本却降得慢，速度不再领先

光看自己不够，招行的零售贷款余额不增反减 ，要看它的业务结构 。过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄。去年同期的降幅是12个基点 。所以对公更像“补位”，上半年 ，

管理层自己也看到了这个趋势。留下的净资产越积越多 ，反映的是“一家优秀 、是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％ 。存款端对公同样更猛：二季度对公存款增加1473亿元 ，至少不会在质量上出问题。主动压降无可厚非 ，零售仅增加560亿元 。也是息差下行周期里最大的缓冲  。

归母净利润则一路走高，要成为新的主力，

第三道是风控与效率 。招行现在面对的 ，对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看，2025年底，却很难复制零售的护城河：对公客户议价能力强  、

（本文仅为个人分析，营收才得以回升。但已不像从前那样遥遥领先 。但在今年的半年报里 ，也就不再是它还能涨多快 ，放进同业里才有坐标 。也就是说 ，溢价仍在，保险的手续费。兴业为9.58％，其中制造业占比近27％ 。上半年大财富管理收入增长18.44％ 。招行上半年营收增速在9家股份行中排第二，2021年，需要三件事 ：对公站稳 ，今年上半年，先看零售。同比仅收窄5个基点，